9月13日，上海证券交易所编制《上市公司并购重组规则、政策与案例一本通》（以下简称并购一本通），并公开发布。9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称并购六条）。

业内人士表示，并购一本通的印发是落实《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（以下简称新国九条）提出的多措并举活跃并购重组市场的要求，助力《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（以下简称科创板八条）提出的更大力度支持并购重组落地实施的重要举措，将帮助上市公司和相关市场主体理解规则、把握最新监管导向，便利上市公司筹划和实施并购重组。而并购六条则为并购重组市场提供了更加宽松的政策环境，进一步激发了上市公司并购重组的市场活力。

上市公司并购重组持续升温

今年以来，上市公司并购重组持续升温，市场活跃度显著提升，目前已披露的上市公司并购交易额已超过2023年全年交易金额。

天源资产评估有限公司副总经理顾桂贤认为，今年2月，证监会召开的支持上市公司并购重组座谈会强调，上市公司要切实用好并购重组工具，抓住机遇注入优质资产、出清低效产能，实施兼并整合，通过自身高质量发展提升投资价值。要支持“两创”公司并购处于同行业或上下游、与主营业务具有协同效应的优质标的，增强上市公司“硬科技”“三创四新”属性。

他进一步表示，新国九条、科创板八条以及并购六条等政策的陆续出台，更加明确了国家支持上市公司实施并购重组的态度，并且提出了适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性，支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业。

金证（上海）资产评估有限公司管理合伙人杨洁也表示，从今年已公告的案例来看，“产业链整合＋硬科技”已成为并购市场的主旋律。

她进一步表示，《统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》（以下简称827新政）发布后IPO收紧，尤其新国九条颁布后，上市标准提升，导致IPO进一步转冷，通过IPO退出的不确定性进一步增大，并购重组在当前成为理想的退出策略，构成产业并购的外因。

杨洁说，鼓励并购“硬科技”企业，对于上市公司而言，既规避了从零开始可能带来的研发失败的高风险，又避免了从零开始的长研发周期带来的未来市场占有率落后的不确定因素。

顾桂贤表示，政策的支持给并购重组市场注入了新的活力，科创板上市公司并购创新案例不断涌现。另外，跨境并购呈现出积极的态势，不少上市公司纷纷走出国门，寻找优质投资并购标的。

注意事项

科创板八条和并购六条均提出提高并购重组估值包容性，支持科创板上市公司收购优质未盈利“硬科技”企业。顾桂贤和杨洁均表示，估值包容性包容的不是高估值，而是符合商业逻辑的估值理念、方法和技术途径。

顾桂贤认为，科创型企业的估值是资产评估行业难点之一。评估师在承办科创型企业评估业务时，可以先深入了解科技企业的特点和竞争优势与劣势、详细分析行业的竞争格局和发展趋势、理解交易双方并购的业务逻辑，再从价值类型判断、估值方法选择、估值参数选取等方面，针对性地构建相适应的估值模型，合理体现标的公司客观公允的市场价值或特定的投资价值。

关于科创企业评估方法的选取，杨洁表示，应建立在深入理解并购背后商业逻辑之上。合理的估值应综合考虑并购目的、行业特征、竞争格局和市场判断等多维度因素后得出。评估应建立在读懂并购标的所处行业之上。如轻资产科技型企业一般具有高研发投入、长研发周期、研发成功的不确定性较大等特点，评估师需了解所处行业的发展特点，选择合适的评估方法及市场法价值倍数。

“从2024年上市公司披露的并购交易情况来看，聚焦产业整合是上市公司并购重组市场的又一显著特征。上市公司实施产业整合并购时，评估师不仅要理解业务逻辑和行业特点，承担起客观评定标的资产市场价值的职责，还应积极发挥估值领域的专业优势和综合咨询服务能力，改变传统的鉴证服务思维，从产业整合和协同效应的角度，帮助上市公司挖掘和发现投资价值，协助上市公司和财务顾问在并购方案设计以及交易定价等方面发挥参谋和智囊的作用。”顾桂贤说。

他介绍，中国资产评估协会早在2021年就制定《资产评估专家指引第14号——科创企业资产评估》，并提出适用于科创企业的风险调整现金流折现法（rNPV）、估值扩张倍数法（VM指数）等创新性的估值方法，但从上市公司并购重组市场来看，这些创新性的估值方法尚未得到充分应用。

为此，杨洁认为，评估师应摒弃固有的思维定式。对于科技型企业来讲，可能存在企业技术刚研发成功尚未投产、或者已经投产但仍处于爬坡期而未实现盈利或盈利较低，企业的净资产基本上位于生命周期的低点，评估师需在深刻理解并购商业逻辑下，发现并购价值点，选取合理评估方法或价值倍数。

顾桂贤认为，以市场法为基础的改进和创新是目前的主要方向。但也要注意，创新的过程中需要深刻理解并购重组市场与股权风险投资市场、股票二级市场等其他不同市场在定价逻辑上的联系和区别。估值技术的创新需要立足并购重组市场的独特需求和实际情况，理解交易双方的商业逻辑以及并购对上市公司当前和未来的影响，既要帮助提高并购重组的效率，也要保证并购重组的质量，才能真正助力上市公司实现高质量发展。

持续拓展专业服务深度和广度

杨洁表示，估值包容性的提出是为了增强市场的活力和效率，促进资本市场健康发展，从提出到被市场参与方正确理解、运用并服务于市场并购活动，仍需各方共同努力。

一方面，了解近期并购整体估值及审核情况。近期公告交易方案或已过会并购项目，大多数仍以收益法作为主结论，且过会案例中进行业绩承诺仍为市场主流选择。在监管问询方面，评估增值率的合理性、盈利预测的可实现性、标的企业持续盈利能力依旧为估值方面关注的核心。但也要注意，近期市场上公告或过会案例中，以市场法作为主结论的案例有所增加，而且从市场法所采用的价值倍数来看，除了传统的PB、PE、EV/EBITDA、EV/S等，也出现了EV/装机容量、EV/储量、EV/总资产以及EV/总投资等价值倍数。

另一方面，新一轮并购下，以“产业链整合+硬科技”为主旋律，要深入了解并理解并购背后的商业逻辑，了解行业特点、技术发展趋势、市场需求，真正读懂行业，合理判断并购标的的价值内涵及价值所在，并基于此选取合理的估值方法或估值倍数。评估师需不断通过学习提升自身专业素养，通过持续关注行业的发展进而保持对行业的敏感度，并站在市场并购参与者的角度解读市场上的并购案例，适应多变的市场环境。

此外，基于报告思维的同质化，当前竞争日趋严重。评估机构应加强对评估师专业素养的培训，摒弃报告思维，加强团队梯队建设以及各方面人才储备，在并购重组的事前阶段提供前瞻性的建议及策略、在事中阶段提供估值报告是评估机构发展的必由之路。